В работе по восстановлению платежеспособности предприятия особый комплекс проблем связан с формированием концептуальной модели структурной оптимизации капитала. Это обусловлено тем, что организационно-имущественная структура любого предприятия является ресурсом не менее важным, чем собственно финансовые ресурсы, он обязательно должен быть задействован как неотъемлемый элемент стратегии финансового оздоровления. По своему содержанию структурная оптимизация капитала, направленная на финансовое оздоровление и обеспечивающая восстановление платежеспособности предприятия, есть стратегия приведения состава его капитала, отдельных подразделений и имущественного комплекса в целом к таким пропорциям, которые способствуют минимизации задолженностей, наращиванию входящих и экономии исходящих финансовых потоков.
Возможны два основных методологических подхода к построению указанной стратегии:
- комплекс мероприятий внутренней реструктуризации активов действующего предприятия, а также
- комплекс мероприятий по реорганизации хозяйствующего субъекта с формированием на базе его имущественного комплекса новых субъектов путем их слияния и присоединения, разделения и выделения.
В этой связи на практике финансовая политика оптимизации структуры капитала промышленного предприятия может иметь два направления восстановления его платежеспособности:
1) внутренняя реструктуризация активов и организационных подразделений действующего хозяйствующего субъекта с сохранением, развитием и укрупнением его самого;
2) реорганизация хозяйствующего субъекта с формированием на базе его имущественного комплекса новых предприятий (бизнес-единиц).
Возможные меры совершенствования системы гарантий финансовых интересов кредиторов реорганизуемого предприятия должны быть направлены на ее укрепление и обоснованы с организационных и правовых позиций. В нормативных предписаниях следует определить срок, в течение которого компания обязана уведомить кредиторов о грядущей реорганизации - 5 рабочих дней со дня принятия решения об этом. Также нужно установить срок, в течение которого кредитор имел бы возможность проанализировать свои финансово-хозяйственные отношения с реорганизуемым дебитором и заявить о своих намерениях прекратить отношения с должником - равный 20 рабочим дням, исчисляемым с даты получения им уведомительного письма. Необходимо установить исчерпывающее содержание текста такого уведомления для кредиторов реорганизуемых компаний, в которое следует включать: сведения о порядке и сроках проведения реорганизации, о пропорциях раздела активов и пассивов компании между правопреемниками, тогда кредитор сможет оценивать степень финансового риска, связанного с реорганизацией его контрагента-дебитора. При этом необходимы нормативные ограничения на действия кредиторов, предъявляющих финансовые требования. Российский ГК РФ содержит в п.2 ст.60 правило о том, что кредитор помимо финансового требования о прекращении или досрочном исполнении обязательства может заявить реорганизуемому дебитору еще и требование о возмещении убытков. Но это не обязанность, а право кредитора, поэтому заинтересованный в восстановлении платежеспособности своего должника кредитор должен взвешенно пользоваться своими возможностями, связанными с реорганизацией хозяйствующих субъектов.
В ходе восстановления платежеспособности конкретных предприятий сформирована в матричной форме Функциональная модель оптимизации структуры капитала производственной компании, интегрирующая в себе финансовые инструменты и механизмы внутренней структурной оптимизации капитала. В том числе: продажа непрофильных активов и вспомогательных производств, концентрация финансово-сбытовых потоков через собственную региональную сеть, финансовый лизинг энергопроизводящего оборудования, листинг акций и переход на МСФО, финансовые механизмы технологических инноваций, передача в аренду имущества. Также разработаны финансово-хозяйственные мероприятия внешней структурной оптимизации капитала: присоединение к финансово-промышленной группе, слияние капиталов, выделение из действующего нескольких предприятий, преобразование в другую форму, разделение на несколько предприятий, продажа имущественного комплекса (табл. 3.3).
Таблица 3.3. Функциональная модель оптимизации структуры капитала Хлебопекарни
Финансовая политика развития действующего предприятия
Синергия
капиталов
нескольких
предприятий Продажа
непрофильных
активов и
вспомогательных
производств Листинг акций
предприятия,
публичная
транспарентность Передача в
аренду
имущества
предприятия
Присоединение
предприятия к
финансово-
промышленной
группе Увеличение
капитала
предприятия Концентрация
сбытовых
финансовых
потоков в
собственной
региональной
сети Финансовые
механизмы
технологических
инноваций
Преобразование
предприятия в
другую
организационно-
правовую форму Слияние
капиталов 2-х
и более
предприятий Уменьшение
капитала
предприятия Финансовый
лизинг
энерго-
производящего
оборудования
Продажа
предприятия как
единого
комплекса
имущества Разделение
имущества на
2 и более
предприятия Выделение из
действующего
2-х и более
предприятий Дробление
капитала
предприятия
Финансовая политика формирования новых предприятий
По главной левой диагонали матрицы сгруппированы основные направления финансовой политики изменений структуры предприятия, начиная с наиболее предпочтительного и реального для производственной компании:
1) Принципиальное решение об объединении данного предприятия с другими, более мощными компаниями соответствует объективным процессам глобализации экономики, практически всегда дает наилучший финансовый результат, сопровождаемый синергетическим эффектом.
2) Увеличение капитала предприятия является также перспективным направлением финансовой политики, т.к. ведет к долгосрочному увеличению финансовых ресурсов.
3) Уменьшение капитала предприятия в ходе оптимизации структуры будет не менее важным решением, если устраняется излишнее имущественное бремя, а в результате возникает долгосрочная экономия финансового потока.
4) Дробление капитала предприятия как вынужденная ситуативная мера может способствовать финансовому оздоровлению и последующему развитию прежнего хозяйствующего субъекта по частям.
Шесть финансово-хозяйственных инструментов, обеспечивающих формирование новых предприятий, расположены ниже главной диагонали матрицы. Чем ближе мероприятие к диагонали и левому верхнему углу матрицы, тем оно более подходит и практически применимо для производственной компании:
1) Присоединение к финансово-промышленной группе, на наш взгляд, наилучшее развитие событий при восстановлении платежеспособности и реструктуризации данной компании, потому что, с одной стороны, финансово-промышленная группа на это согласилась, с другой стороны, предприятие получит системную помощь во всех необходимых аспектах.
2) Слияние капиталов двух и более предприятий позволит консолидировать и нарастить финансовые потоки, устранит дублирование выпускаемой на рынок продукции, расширит перспективы технологического развития.
3) Выделение из действующего двух и более предприятий - мера эффективная для восстановления платежеспособности хозяйствующего субъекта в силу "отсечения" финансово проблемной его части, но чаще всего - за счет интересов государства как получателя налогов или собственника.
4) Преобразование предприятия в другую организационно-правовую форму - обязательный этап для реформирования, например, российского жилищно-коммунального хозяйства, в котором абсолютное большинство предприятий - унитарные (государственные и муниципальные).
5) Разделение имущества на два и более предприятия, мера хотя и прагматичная, но из ряда нежелательных исключений. Мы считаем, что стратегическое направление реструктуризации всей современной промышленности - укрупнение имущественных комплексов (слияния и поглощения).
6) Продажа предприятия как единого комплекса имущества, с одной стороны, означает утрату интереса к нему прежних владельцев, но, с другой стороны, для восстановления его платежеспособности это - положительное событие, если найден покупатель, который видит предпринимательский (финансовый) интерес в данном приобретении.
Другие шесть финансово-хозяйственных инструментов, обеспечивающих развитие действующего предприятия, расположены выше главной диагонали матрицы. Чем ближе конкретное мероприятие к диагонали и левому верхнему углу матрицы, тем оно более первоочередное для предприятия:
1) Продажа непрофильных активов и вспомогательных производств - обязательна в ряду мер восстановления платежеспособности, т.к. исключает нерациональные изъятия из финансового потока компании.
2) Концентрация финансово-сбытовых потоков через собственную территориальную сеть способствует интенсификации входящего финансового потока, а также исключает налоговые расходы на ненужные посреднические трансакции.
3) Финансовый лизинг энергопроизводящего оборудования даст существенную экономию финансового потока, причем на длительную перспективу.
4) Листинг акций, переход на международные стандарты финансовой отчетности - элементы рыночной стратегии каждого современного предприятия, нацеленного на долгосрочное развитие.
5) Финансовые механизмы технологических инноваций при должной организации способствуют экономии и входящего, и исходящего финансового потока.
6) Передача в аренду имущества предприятия - временная, тактическая мера, из ряда исключений, поскольку означает, что собственное руководство не справляется с задачей максимальной загрузки мощностей.
Финансово-хозяйственные мероприятия, предложенные в рамках финансовой политики по структурной оптимизации капитала предприятия, целенаправленно соотносятся с инструментарием обеспечения его финансовой состоятельности, который был опубликован ранее. Такая корреспонденция мероприятий обеспечивает эффективность комплексного подхода в решении проблемы финансового оздоровления промышленных предприятий для восстановления их платежеспособности.
Выбирать мероприятия из матрицы нужно следующим образом. Прежде всего, определяется конкретное направление финансовой политики (из одного квадрата главной диагонали матрицы). Если принято направление формирования новых предприятий, то в логическом соответствии с ним подбирается какое-то одно мероприятие из пяти, расположенных ниже диагонали матрицы. Если будет продолжено развитие действующего предприятия, тогда могут применяться все шесть вариантов, расположенных выше диагонали матрицы.
Таким образом, функциональная модель оптимизации структуры капитала хозяйствующего субъекта применима в матричной форме взаимодействия предложенных финансово-хозяйственных инструментов, которые в каждой конкретной ситуации сочетаются и применяются индивидуально.
Финансирование бизнеса компаний наряду с инвестированием и управлением является важнейшим направлением деятельности менеджмента компаний. Инвестиционные решения определяют перечень инвестиционных проектов, в которых может участвовать компания, в то время как финансовые решения связаны с управлением источниками финансирования бизнес-проектов. Все направления деятельности призваны увеличивать стоимость компании. Однако если основной задачей инвестиционной политики компании является максимизация чистых потоков для компании, основой финансовой политики является максимизация активов, находящихся в распоряжении компании.
Процесс создания стоимости компании можно рассмотреть на следующем рисунке 3.2. Как видно из рисунка, финансовые решения обладают меньшими возможностями по созданию стоимости в сравнении с инвестиционными и управленческими решениями2, но они также служат отправным пунктом в процессе управления и повышения эффективности бизнеса компаний.
EV
Стоимость компании в момент поглощения t0
t
Рис. 3.2 Значение финансовых решений в процессе создания компании
Решения по структуре капитала относятся к группе финансовых решений, или, другими словами, решений по финансированию инвестиционных проектов. Важнейшими задачами управления структурой капитала является снижение его стоимости для эмитента и повышение его финансовых возможностей.
Для принятия эффективных решений по структуре капитала менеджменту компании необходимо проводить всесторонний анализ возможных источников финансирования деятельности компании, а также анализ сравнительного экономического эффекта от их использования.
Комментарии к рисунку: EV — стоимость компании, нормальный рост стоимости представляет собой средний рост стоимости компаний, оперирующих в одной отрасли. На рисунке соотношение между значениями прироста стоимости от инвестиционных и финансовых решений, а также под воздействием других факторов является условным (средним для отрасли или экономики). Индивидуальные значения соотношений факторов роста для компаний могут быть отличными и даже обратными.
В основе анализа лежит классификация источников финансирования роста компаний в двух разрезах. По отношению к существующему бизнесу все источники можно разделить на внешние и внутренние. В теории финансового менеджмента под внутренними и внешними источниками финансирования понимают соответственно собственные и привлеченные средства.
Источниками собственных средств являются:
• акционерный капитал (средства от продажи акций первым владельцам);
• чистая прибыль;
• резервы, накопленные предприятием;
• прочие источники (целевое финансирование и др.).
К основным источникам привлеченных средств относятся:
• банковские кредиты;
• средства от продажи ценных бумаг (широкому кругу инвесторов или стратегическому инвестору);
• прочие источники (кредиторская задолженность и др.).
Другая классификация предполагает разделение источников финансирования бизнеса по различным механизмам их финансирования. Механизм привлечения финансирования представляет собой совокупность видов деятельности и соответствующей законодательной и нормативно правовой базы, позволяющих компании осуществлять процесс финансирования .
Выделяют следующие механизмы финансирования:
• внутренний, направленный на использование собственных возможностей хозяйствующего субъекта (прибыль, амортизация, фонды);
• банковский, предполагающий кредитование деятельности компаний за счет средств банков;
• рыночный, направленный на финансирование деятельности компаний с использованием обращаемых инструментов (акции, облигации, производные и структурированные финансовые инструменты);
• административный, предполагающий использования средств бюджетов разных уровней для целей финансирования компаний;
• другие механизмы (напр., лизинговый).
Настоящая классификация будет использована в дальнейшем при рассмотрении возможных вариантов финансирования деятельности хозяйствующих субъектов с использованием инструментов рынка ценных бумаг.
Оптимизация структуры капитала компании является важнейшей составляющей процесса управления стоимостью компании. Процесс управления капиталом компании призван, в частности, определить соотношение собственного и заемного капитала в структуре пассива баланса, которое отвечало бы следующим критериям:
• минимальной средневзвешенной стоимостью финансирования;
• максимального соответствия потребностям инвестиционных проектов компании.
Наиболее распространенным показателем, используемым для целей управления и оценки стоимости компаний доходным способом, является коэффициент средневзвешенной стоимости капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital), который рассчитывается по следующей формуле:
WACC = ke *(E/(D+E)) + кd *(1- tr)*(D/(D+E)), (3.1)
где, kе - ставка дохода акционерного капитала компании,
kd - стоимость заемного капитала компании,
Е - доля акционерного капитала в структуре пассивов компании,
D - доля заемного капитала в структуре пассивов компании,
tr- ставка налога на прибыль в стране инкорпорирования.
Как видно из формулы стоимость капитала будет зависеть от:
• соотношения компонентов финансирования,
• стоимости каждого компонента,
• значения ставки налога на прибыль корпораций.
Стоимость долга для компании определяется по следующей формуле:
kd (at) = kd (pt) * (1 -tr), (3.2)
где,
kd (at)- посленалоговая стоимость долга,
kd(pt) - доналоговая стоимость долга.
Доналоговая стоимость долга компании определяется через рыночные котировки облигаций компании. Если у компании нет обращающегося долга, то стоимость может быть определена способом кумулятивного наращения базовой (безрисковой) ставки доходности (build-up approach) премиями за несистематический риск компании. Для российской компании в качестве базовой ставки могут быть использованы данные о доходности к погашению еврооблигаций Минфина, которые уже содержат в себе страновой и валютный риски.
Для целей настоящей работы к долгу будет отнесена любая стоимость, имеющая следующие характеристики:
• содержит обязательство осуществлять фиксированные платежи в будущем;
• платежи частично или полностью освобождены от налогов;
• неплатеж приводит либо к потере контроля над компанией, либо к банкротству.
Для определения стоимости акционерного капитала компании (нормальных требований акционеров компаний с аналогичными характеристиками риска к доходности своих вложений в акции) используется модель оценки капитальных активов (САРМ). Стоит отметить, что в качестве безрисковой ставки необходимо брать доходность не коротких обязательств государств (как ГКО в России или treasury bills в США), а доходность длинных долгов по той причине, что оценка ожидаемого возврата от инвестиций в акции по срокам должна быть сопоставима со сроком обращения обязательств лежащих в основе расчета.
Стоит отметить, что формула средневзвешенной стоимости капитала применяется только для компании в целом и для проектов компании с характеристиками доходности, риска и структуры финансирования аналогичными характеристикам компании в целом .
Однако часто инвестиционные характеристики компании и проекта, для которого необходимо найти оптимальное соотношение долга и акционерного капитала, не совпадают. В таких ситуация стоимость капитала для финансирования проекта определяется через компании-аналоги (proxies), которые выбираются по ряду факторов:
• оперируют в той же отрасли что и предполагаемый проект;
• имеют единственное направление бизнеса;
• имеют идентичные финансовые и хозяйственные параметры.
Оценка стоимости капитала проекта компании с отличными характеристиками от компании производится по следующей схеме:
1) определение сравнительной структуры капитала проекта через среднее (модальное) значение показателей компаний аналогов;
2) определение посленалоговой стоимости долга проекта аналогичным пункту (1) способом;
3) определение стоимости акционерного капитала проекта по формуле САРМ;
4) расчет коэффициента WACC с использованием полученных в пунктах 1-3 данных.
Использование данного метода позволяет существенно повысить эффективность управления проектами. Эффект метода можно продемонстрировать на следующем рисунке 3.3.
Рисунок 3.3. Эффект использования метода компании-аналога при анализе проектов на повышение эффективности инвестиционной политики8 ER
Как видно из рисунка, если руководствоваться гипотезой относительно того, что любой проект как часть бизнеса компании имеет аналогичные с компанией финансовые характеристики, можно принять проекты А и В как инвестиционно привлекательные (выше линии WACC компании), а проекты С и D как непривлекательные (ниже линии).
Однако, если наложить на график прямую ожидаемых рыночных премий (SML) в зависимости от колеблемости актива, выраженной через бета коэффициент, можно увидеть, что превышение доходности проекта над средней капитала компании не компенсирует повышенный риск от участия в проекте.
Сложность использования данного метода при анализе российских компаний и проектов заключается в отсутствии возможности нахождения компаний аналогов в России с открыто публикуемыми данными. В данной ситуации на практике прибегают к использованию данных по компаниям аналогам в США с корректировками на: разницу уровней безрисковой ставки и ожидаемой рыночной премией при анализе стоимости акционерного капитала проекта, на разницу налоговых ставок по налогу на прибыль и подоходному налогу при анализе стоимости долга и на уровень превышения колеблемости российского рынка акций в сравнении с рынком США.
Если компания предполагает диверсифицировать свой бизнес, то при рассмотрении новых инвестиционных проектов ей необходимо рассчитывать WACC через компании-аналоги, а в случае, если компания планирует расширить свое присутствие на существующих рынках, то возможно применять WACC самой компании.
При принятии решений по управлению структурой капитала компании необходимо также руководствоваться принципом соответствия , который предполагает финансирование инвестиций за счет долга с соответствующим инвестиционным проектам сроком погашения. В основе принципа лежит следующая закономерность: при превышении сроков заимствования над длительностью инвестиционного цикла компании происходит переплата за заемные средства за счет смещения по кривой доходности облигаций в сторону более длинных, а, следовательно, более дорогих бумаг. При снижении сроков заимствования существенное давление на будущее финансовое состояние заемщика начинает оказывать кредитный риск, который заключается в возможности снижения экономической эффективности проекта при его рефинансировании под сравнительно более высокую ставку.
Следование данным принципам позволяет увеличивать рыночную стоимость компании (из рисунка 3.3 верхняя область роста стоимости) и снижать ее внутренние риски.
Расчет структуры капитала способами, описанными выше, является отправной точкой при анализе и выборе конкретных инструментов финансирования деятельности компаний.
Теория предполагает возможность создания структуры капитала компании, в которой доли долгового и долевого финансирования отличны от нуля, с минимальной средневзвешенной стоимостью. Минимальная стоимость капитала характеризует оптимальную структуру капитала .
Теоретически, при увеличении доли долга в структуре капитала растет риск акционерного капитала, что приводит к росту бета акций компании, что, в свою очередь, влечет за собой увеличение стоимости акционерного капитала. Также растет риск банкротства по долговым обязательствам, что приводит к росту стоимости долга и, соответственно, к росту стоимости капитала.
Однако отказ от использования заемных средств не будет снижать стоимость капитала до возможного минимального значения. Основная причина этого заключается в сравнительно более высокой доходности акций в сравнении с облигациями. Это связано как с большей колеблемостью акций по отношению к облигациям, так и с большим уровнем риска, который несут в себе акции, что увеличивает риск. Также при снижении доли долга в структуре капитала происходит снижение эффекта налогового щита, что не позволяет снизить стоимость капитала до минимума. Таким образом, для снижения взвешенной стоимости капитала необходимо иметь в структуре капитала компании определенную долю долга, что подтверждает наличие минимального значения стоимости капитала отличного от 100% использования долгового/долевого финансирования. Эту закономерность можно описать на рисунке 3.4.
Максимальное значение стоимости компании достигается в точке, где предельное приращение стоимости, вызванное эффектом налогового щита и рисковой премией (разница стоимости долга и акционерного капитала для компании), сравнивается с предельным снижением стоимости за счет приведенной стоимости риска банкротства.
Рис. 3.4. Нахождение оптимальной структуры капитала за счет максимизации стоимости компании
Важно заметить, что если значение налогового щита и рисковой премии для разных компаний одной экономики и отрасли приблизительно равны, то стоимость риска банкротства может существенно варьироваться даже между компаниями одной отрасли. На увеличение прогнозируемого значения риска банкротства оказывает влияние ряд факторов, включая:
• цикличность бизнеса компании и как следствие операционных потоков;
• активы, находящиеся в распоряжении компании;
• вид продуктов/ услуг, которые оказывает компания.
На размер налогового щита влияет не только уровень ставки налога на прибыль, но и разница в ставках налога на доход, полученного от дивидендов и процентов. Если данная разница положительна, то она обратно пропорционально влияет на размер налогового щита.
Нахождение оптимальной структуры капитала является решением, базирующимся на расчетах в конкретных условиях деятельности компании. Однако, из-за сложности расчета стоимостного выражения риска банкротства компании, определение целевой структуры капитала является экспертным решением.
При экспертном методе важное значение играет определение влияния различных факторов на стоимость компании и, следовательно, на структуру капитала. Среди важнейших факторов, определяющих уровень стоимости капитала компании, являются:
Для акционерного капитала:
• требуемый размер премии по акциям компании на рынке;
• нормальная доходность активов компании;
• перспективы развития бизнеса;
• уровень инфляции;
• законодательное регулирование. Для долга компании:
• уровень процентных ставок;
• уровень инфляции.
Поэтому максимизация стоимости даже идентичных компаний будет достигаться при различных соотношениях D/E, если они оперируют в странах с различными политиками в области налогообложения и которые в различной степени подвержены рискам.
Управление структурой капитала является динамическим процессом по двум причинам: во-первых, под влиянием макроэкономических факторов происходит изменение относительной привлекательности отдельных инструментов и моделей финансирования, что влечет за собой изменение оптимальной структуры капитала компании и обуславливает необходимость ее изменения, во-вторых, фактическая структура капитала часто не соответствует целевой по причине того, что одновременный выпуск долговых и долевых инструментов может быть неоправданно дорог даже при финансировании крупнейших проектов. При этом долгосрочной стратегией компании в области заимствований должно быть приближение к оптимальному уровню стоимости капитала.
В дальнейшем будут рассмотрены другие факторы, которые могут оказывать существенное влияние на решения менеджмента компании на определение источником и структуры финансирования компании.
Определение оптимальной структуры капитала является важнейшим элементом управления пассивами компаний. Однако, на практике компании нередко отступают от целевой структуры. Причинами могут служить как конъюнктура рынка, которая меняет сравнительную привлекательность инструментов финансирования, так и специфические задачи менеджмента и акционеров компании. В связи с этим возникает необходимость проведения экономического анализа, с целью определения эффективности использования отдельных инструментов финансирования в строго определенных бизнес условиях.
Экономический анализ как этап анализа и управления пассивами компаний можно разделить на три подэтапа:
• Выбор механизма финансирования;
• Выбор структуры капитала;
• Выбор рынка финансирования.
Процесс выбора структуры, механизма и рынка финансирования заключается в анализе совокупности факторов влияющих на стоимость капитала компании и принятии экспертного решения относительно выпуска конкретного финансового инструмента.
Существует множество механизмов финансирования компаний, которые обладают различными эффектами от их использования. Однако не всегда компании удается использовать экономически наиболее выгодный механизм. Отдельные механизмы финансирования могут быть недоступными для компаний в силу различных причин, будут использованы две группы источников: долг и акционерный капитал и, как их основа, облигации и акции соответственно. Наиболее значимой из которых является стадия развития бизнеса компании, определяющая, риски, которые несет в себе бизнес. Разделение стадий развития бизнеса ли, иными словами, стадий жизненно цикла компании может служить основанием для классификации наиболее приемлемых источников финансирования роста.
На рис. 3.5 представлены источники финансирования деятельности компаний.
Рис. 3.5. Источники финансирования деятельности компаний на различных стадиях жизненного цикла
Как видно из рисунка 3.5, к использованию механизмов рынка ценных бумаг могут прибегнуть компании либо в стадии стабильного функционирования, либо на стадии существенного роста бизнеса компании. На стадии создания проекта, как правило, используется собственный капитал предпринимателя или заемный капитал банковского происхождения или группы связанных предпринимателей/компаний. На стадии формирования бизнеса компании менеджмент имеет возможность привлечь венчурный капитал.
Стоит отметить, что собственные ресурсы на протяжении длительного периода являются основой для финансирования инвестиционных проектов большинства компаний во всем мире. Их доля в структуре финансирования составляет более 50% в таких странах как США, Великобритания, Германия, Франция, Италия и др. Данная финансовая политика является абсолютно оправданной по той причине, что компаниям не приходится платить за использование собственных ресурсов. Однако, принимая во внимание тот факт, что существенную часть собственных ресурсов составляет чистая прибыль, необходимо отметить, что компания может рассчитывать на использование посленалоговых потоков для собственного развития только в случаях, когда доходность бизнеса компании превышает нормальную. В противном случае акционеры компании будут требовать выплаты всей прибыли, чтобы компенсировать свои финансовые вложения в ценные бумаги данной компании.
Убедить мелких акционеров отказаться от дивидендов в данной ситуации представляется особенно сложным. В периоды рецессии стоимость компании может существенно падать из-за негативных ожиданий акционеров компании в отношении будущих дивидендных выплат. При этом компания ставит себя под удар конкурентов, которые могут инициировать процедуру враждебного поглощения. Поэтому компании необходимо генерировать существенный стабильный денежный поток для того, чтобы оправдать рыночные выпуски акций или облигаций с опционом на досрочное погашение или конвертацией в акции.
Другими причинами, снижающими эффективность использования рыночного механизма на ранних стадиях развития компании, являются:
• значительная стоимость услуг, связанная с выпуском ценных бумаг на организованных рынках;
• длительность процесса выпуска ценных бумаг;
• отсутствие возможности привлечения существенной суммы средств;
• нежелание разводнять долю учредителей.
Отказаться от текущих потоков в пользу будущих способны только стратегические инвесторы венчурных фондов. В этой связи быстрорастущим компаниям с высоким риском наиболее целесообразно привлекать венчурное финансирование.
При развитии объемов операций компании и увеличении потребности в финансовых ресурсах в абсолютном выражении существенно возрастает значение решений по управлению капиталом компании. Выход эмитента на рынок ценных бумаг может сыграть значительную роль в повышении эффективности деятельности компании.
В дальнейшем будет проведен сравнительный анализ экономической эффективности различных финансовых стратегий, как-то:
• привлечение стратегического инвестора на ранней стадии развития бизнеса с последующей продажей акций на бирже;
• проведение IPO на ранних стадиях развития компании и преимущественное финансирование за счет акционерного капитала;
• привлечение долгового финансирования на внутреннем и международных рынках;
На этапе анализа оптимальности структуры капитала необходимо определить долю внешнего финансирования в пассивах компании. Стоит выделить два случая, в которых компании может потребоваться внешнее финансирование: во-первых, покрытие кассовых разрывов или финансирование текущей деятельности, и, во-вторых, финансирование новых инвестиционных проектов. В зависимости от этого расчет потребности в ресурсах будет несколько различаться, однако, в общем, его можно представить в следующем виде:
FNt = (∆С&СЕ + ∆WC + ∆FA) - (RE + D), (3.3)
где: FM - потребность во внешнем финансировании на период t,
(∆С&СЕ + ∆WC + ∆FA - прогнозируемый прирост в период t денежных средств и краткосрочных финансовых вложений, оборотного и основного капитала соответственно,
RE -нераспределенная прибыль,
D - амортизационные накопления.
В случае, если величина FNt окажется меньше или равна нулю, то компании на прогнозируемый период не потребуется привлекать внешнее финансирование. При этом существующая структура капитала не будет изменена в данном периоде, за исключением случаев, когда может быть принято решение об изменения исключительно для оптимизации. Например, в случае падения фондовых рынков менеджмент компании может принять решение о выкупе подешевевших акций на рынке или, в случае падения ставок предложения денег, принять решение о повышении доли заимствований по низкий фиксированный процент.
Необходимо отметить, что для обеспечения максимальной эффективности финансовой политики до определения потребности компании во внешнем финансировании необходимо провести комплекс мер, направленных на оптимизацию внутренних источников финансирования, как, например, внедрение систем управления запасами и затратами, оптимизация выплат кредиторской задолженности и введение систем поддержки продаж. Вышеописанные действия позволят компании снизить потребность во внешнем финансировании и тем самым снизить стоимость капитала.
Последним этапом анализа источников привлечения средств для бизнеса компании является выбор рынков финансирования. В первую очередь это относится к мировым фондовым рынкам, так как выход на них может обеспечить компании существенное снижение стоимости и увеличение сумм привлекаемых ресурсов, а также повысить прозрачность и тем самым стоимость компании. В меньшей степени это относится к банковскому и лизинговому механизмам из-за ограниченного экономического эффекта принятия такого рода решений.
Стоит отметить, что выход на международные рынки капитала может являться отдельной целью компании, что, вероятно, может не согласовываться со стратегией финансовых решений направленных на оптимизацию структуры капитала. Однако такие управленческие действия выходят за рамки финансовых, поэтому данная несогласованность противоречием не является. |
обратная связь
