Федеральный закон от 28 декабря 2002 г. N 185-ФЗ "О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" и о внесении дополнения в Федеральный закон "О некоммерческих организациях" изменил понятие облигации, исключив уплату зафиксированного в ней процента или иного имущественного эквивалента в качестве обязательного требования, предусмотрев в качестве диспозитивной нормы право владельца облигации на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и / или дисконт.
Глава 5 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" дополнена понятием облигаций с обеспечением, т.е. облигаций, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом (далее - облигации с залоговым обеспечением), поручительством, банковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией (ст. 27.2). Судя по контексту, перечень видов обеспечения, указанный в ст. 27.2 Закона о рынке ценных бумаг, является исчерпывающим.
Часть 3 п. 1 ст. 27.2, подчеркивая акцессорный характер обеспечения, признает недействительной передачу прав, возникших из предоставленного обеспечения, без передачи прав на облигацию. С переходом прав на облигацию с обеспечением к новому владельцу (приобретателю) переходят все права, вытекающие из такого обеспечения.
Пункт 2 указанной статьи в качестве обязательного условия эмиссии облигаций с обеспечением предусматривает наличие в решении о выпуске облигаций (если государственная регистрация выпуска облигаций сопровождается регистрацией проспекта облигаций - в проспекте облигаций, а при документарной форме выпуска - также в сертификатах облигаций) условия обеспечивающего обязательства.
При предоставлении обеспечения третьим лицом согласно п. 3 ст. 27.2 решение о выпуске облигаций и / или проспект облигаций, а при документарной форме выпуска - сертификат должны быть подписаны также лицом, предоставившим такое обеспечение.
Статья 27.3 Закона о рынке ценных бумаг посвящена облигациям с залоговым обеспечением.
Предметом залога согласно п. 1 указанной статьи могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество, которое, согласно ч. 2 п. 1 указанной статьи, подлежит оценке оценщиком. Таким образом, «…исключением является не только исчерпывающий перечень способов обеспечения, но и предмет залога, обеспечивающего исполнение обязательств эмитента облигаций с залоговым обеспечением» .
Залог обеспечивает обязательства эмитента облигации в рамках одного выпуска. Таким образом, отношения по обеспечению связывают всех владельцев облигаций одного выпуска с ее эмитентом. Согласно п. 2 ст. 27.3 Закона каждый владелец облигации с залоговым обеспечением одного выпуска имеет равные со всеми другими владельцами облигаций этого же выпуска права в отношении имущества, являющегося предметом залога, а также страхового возмещения, сумм возмещения, причитающихся залогодателю в случае изъятия (выкупа) заложенного имущества для государственных или муниципальных нужд, его реквизиции или национализации. На стороне залогодержателя, таким образом, имеется множественность лиц.
Пункт 3 ст. 27.3 Закона о рынке ценных бумаг устанавливает правило, согласно которому договор о залоге, которым обеспечивается исполнение обязательств по облигациям, считается заключенным с момента возникновения у их первого владельца (приобретателя) прав на такие облигации, при этом считается соблюденной письменная форма. Иными словами, приобретение облигации помимо обязательственных отношений эмитента облигации и держателя облигации порождает залоговые отношения, как если бы между залогодателем и залогодержателем вступил в силу договор о залоге.
При обеспечении обязательств эмитента облигаций залогом недвижимого имущества (ипотекой) требования о нотариальной форме договора ипотеки и его государственной регистрации считаются соблюденными при условии нотариального удостоверения и государственной регистрации учреждением юстиции решения о выпуске облигаций с залоговым обеспечением (п. 3 ст. 27.3).
«Обременение обязательств эмитента облигации залогом недвижимого имущества (ипотеки) возможно только при наличии следующего юридического состава: государственная регистрация выпуска облигаций; нотариальное удостоверение и государственная регистрация учреждением юстиции решения о выпуске облигаций, обеспеченных ипотекой; государственная регистрация ипотеки (осуществляется учреждением юстиции одновременно с государственной регистрацией решения о выпуске облигаций, обеспеченных ипотекой) (п. 4 ст. 27.3)» .
Предъявительские и ордерные ценные бумаги могут быть предоставлены в обеспечение по облигациям только при условии учета прав на них в депозитарии (п. 6 ст. 27.3).
По общему правилу договор о залоге ценных бумаг считается заключенным с момента фиксации прав залогодержателя в установленном порядке .
При обременении залогом бездокументарных ценных бумаг в обеспечение исполнения обязательств эмитентом облигации залогодатель обязан после государственной регистрации выпуска таких облигаций, но до начала размещения облигаций, зафиксировать обременение соответствующих ценных бумаг залогом у лица, осуществляющего учет прав на эти ценные бумаги, и представить доказательства такой фиксации в орган, осуществивший государственную регистрацию соответствующего выпуска облигаций, при государственной регистрации отчета об итогах выпуска. В орган, осуществивший государственную регистрацию соответствующего выпуска облигаций, при государственной регистрации отчета об итогах выпуска предоставляется выписка из лицевого счета либо счета депо.
Неисполнение или ненадлежащее исполнение обязательства эмитентом облигации с залоговым обеспечением является основанием для реализации имущества, являющегося предметом залога. Письменное требование залогодателю об обращении взыскания может быть подано любым владельцем облигации лицу, указанному в решении о выпуске в качестве лица, которое будет осуществлять реализацию заложенного имущества, а также эмитенту таких ценных бумаг, если залогодателем является третье лицо (п. 8 ст. 27.3).
Указанные требования могут быть заявлены в течение двух месяцев со дня наступления срока исполнения обязательства (истечения последнего дня срока, если исполнение обязательств предусмотрено в течение определенного периода времени).
Денежные средства, полученные от реализации заложенного имущества, направляются лицам, являющимся владельцами облигаций с залоговым обеспечением, имеющим право на осуществление прав, удостоверенных указанными ценными бумагами, и заявившим свои требования в течение срока, установленного ст. 27.3 для направления требований о реализации заложенного имущества, или по истечении этого срока, но не позднее последнего дня срока, установленного решением о выпуске этих ценных бумаг для реализации заложенного имущества.
Часть 5 п. 8 ст. 27.3 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" устанавливает режим собственности при передаче заложенного имущества в собственность залогодержателей - владельцев облигаций с залоговым обеспечением, а именно - общая долевая собственность всех владельцев облигаций, обеспеченных таким залогом.
Указанное положение выглядит некорректно в свете того, что действующее законодательство не предусматривает обращения в собственность залогодержателя предмета залога .
Если сумма, вырученная при реализации заложенного имущества, превышает размер обеспеченных залогом требований по облигациям, разница после удержания из нее сумм, необходимых для покрытия расходов, связанных с обращением взыскания на это имущество и его реализацией, возвращается залогодателю. Сумма, вырученная от реализации заложенного имущества и оставшаяся после удовлетворения в указанном порядке требований владельцев облигаций с залоговым обеспечением, не превышающая размера обеспеченных залогом требований по облигациям, подлежит зачислению в депозит нотариуса. Владельцы, не направившие указанных письменных требований о реализации заложенного имущества и не получившие средства от его реализации, имеют право получить их через депозит нотариуса в установленном законом порядке.
Следует отметить, что запрещается обращение эмиссионных ценных бумаг до полной их оплаты и государственной регистрации отчета об итогах их выпуска.
Российский рынок корпоративных облигаций в последние годы стремительно развивается. Появляются новые эмитенты, разрабатывается инструментарий, изменяются параметры заимствований. Что же ожидает этот рынок в 2005 году?
Для многих компаний сегодня актуальной темой является выпуск корпоративных облигаций. Их рынок демонстрирует колоссальные темпы роста. В течение пяти последних лет его номинальная емкость выросла почти в 20 раз - с 13-ти до 257 млрд рублей. За это время порядка 280 эмитентов разместило более 400 выпусков общим объемом 350 млрд рублей.
В период с 2000 года макроэкономическая ситуация существенно изменялась. Развивался и облигационный сегмент фондового рынка, предоставляя заемщикам все более выгодные и разнообразные условия для привлечения средств.
На сегодняшний день модифицировать параметры облигаций непросто. Набор инструментов, используемых для этого на российском рынке, пока еще достаточно узок. За последние пять лет появился ряд новых инструментов. В частности, к ним относятся :
облигации, индексируемые в соответствии с изменениями валютного курса или динамики процентных ставок. Фактически они содержали опционы на соответствующие активы и позволяли хеджировать отдельные виды рисков;
облигации со снижающейся ставкой. Ставка купонного дохода по ним в последующих периодах ниже, чем в более ранних. Таким образом, они предполагают постепенное снижение стоимости привлечения средств. Достоинством этих облигаций является то, что инвестор точно знает, на какой объем средств при выплате может рассчитывать;
облигации с пересматриваемой ставкой, которая позволяет цене облигации быть равной определенной величине, обычно близкой к номиналу. Такие облигации позволяют устанавливать доход, адекватный изменяющейся ситуации на рынке, а также положению заемщика;
опционы, которые устанавливают максимальную и минимальную ставку купонного дохода (кэп- и флор-опционы, соответственно).
В части управления сроком обращения применялись:
пут-опционы (то есть опционы на продажу). Они позволяли инвестору предъявить облигации к досрочному выкупу или погашению, а эмитенту - отозвать облигации при наступлении определенной даты или обстоятельств. Это может быть существенное ухудшение финансового положения эмитента, просрочка в исполнении кредитных обязательств, значительные изменения в структуре управления компанией и т.п.;
амортизация суммы основного долга. В этом случае компания получает право погасить номинал облигации частями в течение срока обращения по заранее установленному графику. Это снижает нагрузку на эмитента, а следовательно, и кредитный риск по облигациям.
На развитых зарубежных рынках при конструировании выпусков облигаций используется значительно больший инструментарий. Он позволяет управлять рисками и формировать необходимые эмитентам и инвесторам денежные потоки. Частично этот опыт мог бы применяться и российскими эмитентами.
При установлении объема выпуска будет сохраняться тенденция к стандартизации: объемы будут делаться кратными 500 млн рублей. Доля выпусков объемом более одного млрд рублей в ближайшие три года не будет превышать 30 процентов от их общего количества. Доля крупных выпусков сохранится на уровне 50-60 процентов, при этом прогнозируется повышение этого показателя в секторе нефинансовых компаний.
Кроме того, «…возможна тенденция к привлечению средств на финансирование проектов частями, то есть по мере необходимости. Этому будет способствовать формирование нормативной базы, регулирующей выпуск коммерческих бумаг» . Выразится данная тенденция в появлении выпусков облигаций с различными сроками обращения и способами определения дохода.
При установлении сроков заимствования наиболее вероятно одновременное действие двух основных тенденций. Во-первых, сохранятся среднесрочные заимствования, во-вторых, увеличится объем долгосрочных выпусков.
Для долгосрочных облигаций перспективным будет применение опционов на выкуп и досрочное погашение. Также возможно использование амортизации суммы основного долга и выпуск аннуитетных облигаций. Это, однако, менее вероятно, так как означает более высокую финансовую нагрузку на эмитента на ранних стадиях реализации финансируемого проекта.
Также вероятно появление опционов, позволяющих инвестору требовать досрочного погашения в случае существенного изменения положения заемщика. Это может быть реализовано, в частности, за счет ускоряющих ковенант и встраивания "отравленных" опционов. Такие опционы дают держателям облигаций право предъявить их к оплате до срока погашения в случае недружественного поглощения. Весьма перспективным будет появление на российском рынке "целомудренных" облигаций. Они предполагают погашение по номинальной стоимости сразу же, как только недружественное поглощение будет завершено. Таким образом, привлекательность поглощения существенно снижается.
Для инвесторов может оказаться привлекательной возможность погасить облигации по цене выше номинальной при ухудшении кредитного качества заемщика. Для более крупных заемщиков и в более отдаленной перспективе возможен выпуск облигаций с кредитным деривативом. Он дает инвестору возможность предъявить облигации к погашению в случае официального снижения кредитного рейтинга заемщика.
Возможно, расширится применение переменного срока погашения. Это выразится в том, что у эмитентов (инвесторов) будет возможность досрочно отзывать (предъявлять) облигации к погашению (выкупу) в определенные даты или при наступлении определенных обстоятельств. Особенно вероятно это в классе долгосрочных облигаций и при первых выходах эмитентов на рынок. «…Вероятно конструирование облигаций "со спусковым крючком" как в традиционной форме, так и в модифицированной. Первая предполагает немедленное погашение облигации при наступлении определенных обстоятельств. Вторая же - возможность исполнения колл- и пут-опционов при таких условиях» .
В области формирования дохода также ожидаются две тенденции, связанные с ранее указанными изменениями. Во-первых, упростится структура среднесрочных облигаций. Это выразится в дальнейшем отказе от использования индексаций, переходе от использования комбинированной системы установления купонного дохода к объявлению ставки на весь период обращения. Будет расти доля облигаций, не предполагающих досрочного погашения. Во-вторых, ожидается усложнение конструкций ценных бумаг для усиления защиты от рисков, связанных с удлинением сроков займа, то есть повышение роли деривативов.
«Для долгосрочных выпусков вероятно применение коллар-опционов при определении доходности. Они одновременно устанавливают и максимальную, и минимальную доходность. Напомним, ранее использовались только опционы "флор" и "кэп", ограничивающие нижнюю или верхнюю границы соответственно» .
В условиях расширения рынка возможно повышение конкуренции эмитентов за средства инвесторов. Это приведет к повышению роли концепции сегментирования рынков, что отразится на формировании параметра дохода по облигациям. Это обусловлено тем, что различные категории инвесторов ориентированы на различный порядок определения дохода и приемлемые уровни доходности.
Целесообразным будет выпуск облигаций с повышающимся купоном. В них более низкий, по сравнению с рыночным, доход в начале срока обращения компенсируется более высоким купонным доходом в дальнейшем. Такой механизм позволит снизить нагрузку на эмитента в инвестиционной фазе реализации проекта. Ожидается расширение числа эмитентов и их выход на международные рынки капиталов в совокупности с развитием рейтингового дела. Эти факторы будут способствовать появлению ценных бумаг, связанных с кредитными рейтингами. Размер купонного дохода по ним будет зависеть от изменения кредитного качества выпуска.
Возможно, на рынок вернутся дисконтные облигации, размещаемые на аукционе. Дополнительным стимулом к их развитию может стать легализация института коммерческих бумаг. Она выразится в упрощении регистрации и снижении времени, необходимого на подготовку выпусков отдельных категорий облигаций. В случае усиления волатильности рынка и развития инфляционных процессов возможен возврат к займам, создающим режимы, аналогичные складским свидетельствам и деривативам. Это может быть вызвано и недостаточным развитием рынка этих продуктов. Так, облигации, доходность которых корректируется в зависимости от цен на определенный товар, могут быть привлекательными для предприятий, осуществляющих закупки этого товара.
"Размещение облигационного займа представляет собой достаточно трудоемкую и дорогую процедуру для эмитента. Большая часть затрат направляется на подготовку эмиссионных документов, меморандума и других информационных материалов. Эмитент вынужден выделять средства на проведение мероприятий, направленных на информирование потенциальных инвесторов (презентации, конференции). Все эти затраты включаются в издержки по выпуску порой всего только одного облигационного займа, что может существенно удорожить заимствование.
Раскрытие информации о компании осуществляется не только при выпуске облигационного займа, но и в дальнейшем - при обращении займа. Поэтому, на наш взгляд, выпуск облигационного займа не следует рассматривать как конечную цель в работе на открытом публичном рынке. Это своеобразный первый шаг к возможности одновременного и эффективного использования других инструментов фондового рынка. На смену узкому подходу единовременного облигационного заимствования должно придти осознание необходимости эффективного управления долгом предприятия".
|
обратная связь
